“代持”“养券”“倒券”
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代持、养券、过券、倒券盛行，最恶劣的是过去连资金都可以由商业银行垫付，无本万利 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
随着案情逐渐曝光，代持、养券、过券、倒券......这些债市小圈子里的“专有名词”见诸媒体。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
业内人士介绍，代持是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替另一方持有债券，到期后委托方回购债券。所谓养券，也称回购养券，是指机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年。而过券、倒券，顾名思义，就是倒卖、倒手债券，从中博取差价。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
一位大型基金的固定收益负责人表示，机构与机构之间的代持行为司空见惯，不一定涉及利益输送。虽然监管机构对此有些监管意见出台，但违规代持的行为屡见不鲜。代持的目的一般是为了突破监管限制和粉饰业绩等。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
市场人士举例称，比如新基金需要提前建仓，但这时组合还没成立，就需要找人代持。另外，有时债券基金管理人可能看好一只券，但基金合同中没有列明产品组合中有这只券，但也没说不可以买，如果买了放在表内可能不符合内部风控要求。“有可能就买了放在组合外面，通过代持拿进债基时，获得一次性收益。”一位债市的基金经理透露。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
审计署广州特派办刘升华则在2012年的一篇文章里揭露，在季末年末等关键时点，一些大型金融机构为了掩盖债券投资的亏损，以代持的方式向其他机构“转移”这部分亏损。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
财新记者获得一份央行深圳分行于2012年5月发布的内部文件，称在2011年11月1日至2012年2月29日期间，对深圳的六家金融机构的银行间同业市场执法检查做出通报(下简称“检查通报”)，这六家金融机构为招商银行、招商证券、长城证券、中投证券、南方基金、博时基金。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“检查通报”称，被检查机构普遍存在债券代持交易，主要目的是粉饰业绩、提升市场排名或规避资本充足率等方面的政策管制。如某证券公司通过代持交易增加债券交易量，进而提升市场排名，达到保有国债承销资格的目的;某证券公司为银行跨月代持降低银行考核时点的风险资本占用，使资本充足率达到监管要求;某证券公司投资部门为规避该公司债券投资自营规模上限，将债券代持出去;某基金公司通过隔夜回购调整债券成本以规避证监会有关货币市场基金投资偏离度的上限规定;某基金公司在付息日前一天卖出债券，在付息日之后购回，避免将日常计提的20%的债券利息税计入成本，从而提高基金收益;某银行交易员为减少资金成本，频繁进行隔夜代持交易以提升个人考核业绩;某被检查机构卖出金融资产债券，将其销账后又于当日买回，并归入另一类金融资产管理，通过代持规避会计准则不得对金融资产重分类的规定。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
通常代持协议会有明暗合同，明的合同会做成两笔交易，一笔买一笔卖;暗的合同条款，会明确代持期间合同双方的风险收益。在市场行情好、被代持的对象信誉也好的情况下，代持机构会要求资金回报;但当市场行情不好、代持压力较大时，代持机构会要求得到代持券的利息。被代持的券往往有一些不合规原因，比如债券规模超过监管要求、资本金占用要求等，有的代持是因体制割裂、政策限制造成的，比如证监会尚未允许银行理财投资股市时，券商代持银行理财开户。“双方都有一定风险，包括合规风险、市场风险、纠纷风险等。万一出事，阴阳两套合同怎么对簿公堂，是个问题。”有业内人士称。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
在2011年7月的债市暴跌中，出现过不少委托机构没有资金买回代持的债券，而代持方在市场上也无法卖掉债券的极端情况。“现在，各品种债券都在涨，即便委托人没有资金接回来，代持人也可以在市场上直接卖掉。”一位保险机构的固定收益投资负责人表示。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
而过券、倒券过程中，更为恶劣的是连交易的资金都由商业银行垫付。刘升华称，丙类户找到交易对手谈好品种和价格等后，约定资金雄厚的第三方如商业银行等代垫资金并代持债券，交易盈亏由丙类账户承担，第三方的收益协议上固化为高于市场价格的资金拆借利率。通过这种形式，丙类账户可空手套白狼。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
最近几年出现的此类典型案件，非2011年曝出的富滇银行资金市场部的窝案莫属。当时审计署在内部举报的线索下，发现了该行金融市场部的债券结算代理业务中的问题，2011年6月由云南省昆明市公安局经侦大队介入调查，查明富滇银行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等五六人在外设立丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，实施利益输送，并持续多年。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
目前银行间债券市场采用三种结算方式是：款券对付(DVP)、见券付款(PAD)、见款付券(DAP)。央行推广的款券对付已成为主流方式，即一手交钱，一手付券，交易双方都没有风险。另两种方式都是对一方有利，对另一方存在风险敞口。李坤等利用了这一漏洞，前后台联合作案，违规操作，后台在并未见到前台付出这笔券的情况下，确认这笔交易并付出去一笔资金，对手方用这笔资金去买券，赚取差价，在交易日结束之前再买券还给银行，相当于利用银行的资金做 T+0的交易，无成本倒券，牟取利益。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“银行间债市单笔交易动辙至少数亿元，自然人一般缺乏足够的自有资金。债市做‘老鼠仓’的都是利用国有金融机构的钱给自己垫资”。交易商协会人士告诉财新记者。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
鱼龙混杂丙类户
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“关键是代持的收益是否进了与金融机构有关人员存在关联关系的个人腰包。”一位机构负责人表示 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
从张锐案到富滇银行窝案再到薛晨、张守刚、邹昱、杨辉等案，均有一个共同的特点，就是他们都设立了自己或家人直接控制的丙类户，与机构做交易，牟取不当利益。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“债市灰色交易嫌疑最大的就是丙类户，因为债市的主要交易对手是机构对机构，只有丙类户与个人利益直接相关。”市场人士称。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
2000年，为活跃市场，央行在银行间市场推出债券结算代理业务，引入非金融机构参与银行间债券市场进行债券投资，以扩展机构投资者范围。在此之前，银行间债市的参与者只有十几家金融机构，市场参与者性质单一，交易需求雷同，债券流动性差。目前，银行间债券市场的机构投资者已发展到1万多家，其中非金融机构投资者占债券托管丙类户的80%以上。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
甲、乙、丙类户的资格申请均需在中债登和央行备案，甲乙类成员可直接入市交易结算，丙类成员入市交易需要委托甲类成员代理，并同时在甲类成员即代理结算机构备案，通过甲类户账户代理结算，实际上由甲类户实施监管。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
丙类户可以是活跃于一级半市场的鲶鱼。比如企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后赚取点差。倒券过程也是类似原理。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“在单笔交易金额至少几千万元甚至上亿元的债券市场，利差高1个点，利润都很可观。”一位债市交易员介绍。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
由于场外市场询价方式、自主谈判、逐笔成交的特点，债券的分配并不像场内交易那么公开透明，在巨大的利益诱惑面前，丙类户开始为金融机构内部人士利用，成为利益输送的工具。无论是一级半市场环节还是代持、养券、倒券，此类发生在金融机构和关联人士丙类户之间的交易，变成了丙类户稳赚不赔的法宝。亏了是机构的，有盈利就要分给丙类户。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
审计署广州特派办刘升华称，在银行间债市中，丙类账户持有人使用单一账户进行持续交易的情况较少。更多情况下控制人直接或间接操作几个甚至几十个丙类账户进行关联交易，具有较强的隐蔽性。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
一位券商固定收益部门的投资总监表示，以前如果一个基金经理的关联人持有丙类账户，按照一级市场价格或从二级市场拿到一些债券，转手加价卖给基金经理管理的基金，这种交易因为加价不多，很难被市场察觉。但如果总是这两个账户之间做交易，就会形成越来越明显的利益输送关系。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“市场好的时候，利益输送的可能性最大。利用权力在中间吃一道，挺普遍的。”多位市场人士均称这是“行业潜规则”。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
代持、养券、倒券虽不符合监管固定，但是否构成违法的关键在于是否存在不当利益输送。“关键是代持的收益是否进了与金融机构存在关联关系的个人腰包里。”一位机构负责人表示。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
?富滇银行案后，丙类账户由备案制变成审批制，门槛也提高了。2011年底，央行金融市场司禁止甲类户替丙类户垫资，当日回款行为也被禁止。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“新规之后丙类户的业务大大压缩了，现在我们都不做代理丙类户的业务了。”兴业银行一位金融市场部人士向财新记者透露。兴业银行曾是丙类户开户最多的代理行之一。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
在监管的探照灯下，丙类户的猫腻空间虽然被挤压，但关联交易还可以寄生于其他形式，花样不断翻新。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
在过去十年，中国债券市场的规模以几乎每年翻番的速度猛增，债市的交易员也由几百人迅速增加到上万人，但与股市的关联交易监管相比，债市对关联交易的监管存在制度漏洞。比如从未像基金经理那样登记过债市交易员的社会关系记录。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
光大银行资金部交易监控处处长王兴峰认为，与国外成熟债市相比，中国的债市在交易员的道德建设、认证机制、诚信违约记录、激励机制、监管统一标准、客户的甄别机制等方面都较为欠缺。国外机构投资者是用市场上借的资金来做债，国内债市的主力投资者商业银行是用多余的存款投资债券做为资产配置，“相当于是用国家的钱用于债券投资。缺乏约束，诱惑又这么多”。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“我们原来只关注同业交易对手机构的名字，现在已将经常做交易的对手交易员名单记录备案，作为一旦案发、获取是否可能存在关联交易、利益输送的可能性证据，”王兴峰建议，“应尽快建立利益回避制度以减少道德风险。将社会关系登记在案，合规部检查交易对手方是否存在潜在利益输送。但这个系统并不是仅依靠几家机构就能建立起来，需要监管部门推动。” d2tszk158s4skr.cloudfront.net
发行腐败潜规则
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“一些丙类户的投资公司和发行环节有关系，可以拿到券;金融机构正常价格拿不到券，就只能从这种人手里去拿券。他们甚至连本钱都不用出” d2tszk158s4skr.cloudfront.net
与代持、养券、倒券相比，一些“关系户”拿券的本事更令市场侧目，被称是“赤裸裸的抢钱”。“拿到券就赚钱，市场好的时候，谁拿到券谁是爷，赚翻了。”第一创业证券固定收益部人士称。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
据财新记者了解，2011年下半年在富滇银行出事之前，南京银行曾被央行金融市场部暂停信用债承销资格。不过并非南京银行在交易方面存在利益输送行为，而是央行在债券交易的后期价格监测中，发现有异常交易价格的两个非金融类企业开设的丙类户，而南京银行是这两家企业的丙类户代理行。南京银行是丙类户开户最多的代理行，丙类户交易量相对较大。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“这两家投资公司能够拿到低价的券，但我们不知道其券的来源，对其交易价差的波动没有及时报告，对客户有管理不严格的责任。”南京银行前述高管坦承。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
根据银行间债市债券交易监测有关规定，市场成员本身负有维护市场的责任，异常交易情况应向外汇交易中心及中央结算公司报备。因此央行当时暂停南京银行信用债承销资格数月。南京银行信用债承销规模亦在同业领先。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
一位不愿透露姓名的交易员抱怨道，“和发行环节有关系的人才能拿到券。我们以正常价格拿不到，就只能从这种人开的投资公司手里去拿。他们转手就在一级半市场赚个价差，甚至一分本钱都不用出，让你直接去缴款。他们有时甚至和承销的券商一起玩，价格发得特别高。” d2tszk158s4skr.cloudfront.net
前述交易员向财新记者透露，去年底、今年初跨市场发行的3+3年期限的企业债12鄂华研和13豫盛润，他就是从一家投资公司手里拿到的这两只券。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
2011年12月17日、2012年1月10日鄂华研和豫盛润分别跨市场发行12亿元、11亿元企业债，期限均为3+3年固定利率品种，第三年末附设发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。两只企业债主承销商分别为海通证券和国海证券，在存续期内前三年票面年利率分别为7.88%、7.39%。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
他援引鄂华研企业债的例子称，“票面年利率是7.88%，根本不是正常价格。我们是从它手里以7.4%的价格拿到的，6%左右的价格卖出去的;其中一部分鄂华研是海通证券主承销。海通给客户的发行价格谈到这么高，肯定也在中间吃了一嘴，拿了利润。” d2tszk158s4skr.cloudfront.net
谈到其中奥妙，这位交易员分析称，在交易所债市，可质押回购的三年期限企业债市场价格是6%点多的年化收益率，“此券发行利率在7.88%，这可是疯狂地赚了一笔!” d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“2012年债市很火，这种事多得很。一级市场的水很深，主承券商腐败和发行端腐败相挂钩，价格并不完全体现市场价格。”这位交易员称。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
无论是交易商协会还是市场人士均称，承销商控制不了发行企业。嘉实基金固定收益部人士证实，有的发行人很强势，指定把这个券分给某人，“就不用麻烦你承销商了”。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“有时几百亿元的债，我们银行去申购都申不到，有的丙类户一家能申购到30亿元的额度。”一位商业银行人士说，这种能量不是金融机构的固定收益部总经理能搞定的。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
多位市场人士称，2013年初交易商协会取消短融和中票的加点保护后，虽然“一级半”市场的套利机会被压缩，但债市的寻租机会并未消失。发行腐败的源头还是审批制，监管部门的官员也可能指定券的分配。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“和交易商协会相比，发改委更有实权。因为企业债发行是审批制，决定权在发改委;交易商协会采取的是备案制，发行时间也由发行人自己决定。”一位债市的承销商人士说。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
国泰君安的研报显示，大多数债券在上市后一周价格都是上涨的，公司债和企业债的涨幅还超过中票。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
业内人士指出，短融、中票发行机制相对透明，走商业银行的系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录在案，案件容易查;而企业债和公司债的发行，都是券商通过个人拿券，根本没有电子记账。“企业债卖给谁了，给低价拿到券的人多少回扣?基本查不出来。” d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“如果想搞大事，挣大钱，那就玩私募;如果图安稳，就老老实实在机构里面工作，别搞老鼠仓，这是一个专业的固定收益从业者起码的职业操守选择。”一位市场人士称。 d2tszk158s4skr.cloudfront.net
“根本途径还是应该推进国有金融机构的股权多元化改革，完善内控机制和激励约束机制;同时债市发行机制市场化，充分竞争，鼓励发展私募债券基金，通过透明的游戏规则，压缩利益输送的空间。”嘉实基金人士称。
